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机构：华创证券

研究员：吴一凡/吴晨玥/张梦婷/梁婉怡/卢浩敏/霍鹏浩/李清影

电商快递步入新阶段：件量增速换挡
，提质挺价优先，龙头份额提升。

1 、数据特征显现行业正在发生重大变化：1）件量：从高增长到个位数 。2025年前高后低 ，Q4降至个位数增长
，我们预计26年行业件量增速前低后高，保持8%左右的韧性增速
。2）价格：自上而下旗帜鲜明反内卷。2025年7月8日 ，国家邮政局党组召开会议
，明确“防止内卷式恶性竞争”，8月华南地区率先提价 。对比月度数据 ，25年12月相较于7月单票价格均有显著修复（圆通+0.17元
、韵达+0.24元、申通+0.36元）
。3）行业格局：龙头份额持续提升
，行业分化日益显著。25Q4公司市占率19.6%，实现了25年首个季度市占率同比提升及业务量增速跑赢行业 。

2 、我们判断电商快递行业正式步入了新阶段

1）逻辑一：“反内卷 ”具备可持续性
。我们从客户需求
、监管要求、战略诉求三个维度分析快递行业“反内卷
”具备可持续性。a）客户需求：电商平台更注重高质量发展 ，对电商快递提出更高品质需求从电商发展看 。b）监管要求：

2025年并非第一次从行业管理层面提出“反内卷式竞争”。2021年行业有过一轮涨派费：基于对快递员的权益保障
。

2）逻辑二：行业格局或持续优化。a）啤酒行业“价格战 ”始末带来的启示：

我们引用华创研究所食品饮料团队对啤酒行业的研究成果，啤酒行业2013年后经历三大拐点：产量拐点 、竞争决策拐点
、盈利拐点 。b）从快递行业看存在一定的可借鉴性：行业门槛抬升+监管托底
，存量博弈格局定型
。（资本门槛极高、市场集中度高 、网络效应与品牌壁垒、政策与监管限制）因此2022年后几乎不会有新的进入者重新进入到电商快递的赛道。资本开支放缓，供给扩张趋理性 。Capex峰值时点清晰 ，2022年以来普遍回落
。行业增速降速：从高增转中低增
，旺季峰值平滑
、淡季承压。中长期视角看行业整体进入常态化中速增长期；大促峰值继续平滑 。龙头份额、盈利份额双提升，分化加速
。竞争焦点从“拼价格”转向“拼服务质量
”：反内卷后单票收入降幅收窄 、价格下探空间有限 ，服务质量将决定份额与利润
，行业分化延续，份额集中度持续提升 ，头部占优趋势明确。

公司核心竞争力：1）前瞻性资本开支厚积薄发：中通快递在行业发展早期
，前瞻性地洞察到重资产模式在行业竞争中的关键作用，率先利用自有资金进行大规模资本投入 ，持续加码基础设施建设 。总结来看
，中通前瞻性的重资产投入，为公司中长期成本锁定和议价能力提供坚实底座
。2）单票成本优势：快递行业具备显著的规模效应 ，上市以来，受益于前期大量的资本开支
，中通产能不断扩张，公司核心成本（运输+分拣）优势显著 ，2024年中通/圆通/申通/韵达/极兔中国的单票分拣+运输成本分别为0.68/0.7/0.7/0.68/0.79元。3）平衡分配打造“软护城河”
，科技赋能新引擎：加盟制下，中通通过同建共享 ，将总部资产投入
、加盟商收益和末端服务能力捆绑在一个闭环中
，极大地提升网络效率和稳定性 。同时在全网维度，利用人工智能与深度学习算法构建智能路由系统 ，对线路和班次进行整体优化。

投资建议：我们认为电商快递行业正步入高质量发展新阶段
，在反内卷式竞争持续推进的背景下，行业价格将保持稳定 ，同时头部快递企业的市场份额有望进一步提升
，中通作为行业龙头，有望在新阶段中进一步体现“规模为基、质效并举 ”的龙头价值
。根据公司2025年业绩预告 ，我们小幅调整25-27年盈利预测为预计实现归母净利润91.5 、106.1
、120.2亿（原预测为88、118 、134亿）；预计2025-2027年调整后净利润分别为96.2
、110.3、124.1亿元，调整后归母净利润对应PE分别为13.6 、11.9和10.6倍。考虑到2026年中通有望实现量利双升我们给予2026年预期调整后净利润15倍PE
，对应市值1639亿元（1859亿港币），目标价236港元 ，较现价空间为25%
，上调至“强推
”评级 。

风险提示：经济下行风险
、行业增速低于预期、快递价格战恶化
。

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