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来源：陈果投资策略
摘要
受地缘局势升温、美联储主席提名落地及中美财报密集披露期等因素影响，本周市场波动加剧。我们认为 ，当下外部风险扰动并非决定A股行情趋势的主要矛盾 ，展望2月，微观流动性环境依然有利叠加重大会议政策预期发酵，仍将为春季行情演绎提供支撑；但流动性和基本面预期的变化 ，预计将导致领涨线索出现一定改变 。
综合三个因素：各风格盈利周期 、市场估值分化 、历次商品涨价周期下市场风格的演绎节奏来看 ，当前长维度的风格切换尚在偏左侧，本周配合消息面部分顺周期板块股价出现一定试探信号 ，后续可等待政策确定性加码和再通胀逻辑进一步扩散带来的更明确胜率提升催化；但小结构上 ，相比高波动、高估值的资产，结构配置可适当下沉到景气逻辑良好而本轮春季行情以来涨幅并未极致的板块 。
长维度风格切换尚在偏左侧：1 、景气度视角：截至1月31日 ，A股共约2133家上市公司披露2025年年度业绩预告。从业绩兑现度看 ，近一个月盈利预测调升（超预期）的板块仍集中在【涨价+AI】这两条景气主线上，且AI硬件（半导体 、元件、通信网络设备等）及涨价链（工业金属、能源金属 、农化品等）的25Q4单季净利润预告算术平均同比增速较25Q3均有进一步提升 。与此同时 ，值得注意的是 ，上游价格持续上涨已导致25Q4部分中游制造业品种盈利增速出现下滑隐忧，26Q1恐将持续 。2 、估值视角：申万二级行业的估值分化程度在历史上能较好的指示高/低市盈率风格的切换时点。以2010年、2014年 、2021年为例 ，申万二级板块中90% PB分位对应值-10% PB分位对应值来到5以上的高位后 ，高/低市盈率风格便容易发生较大级别切换 。目前这一指标虽处于2010年以来中位数以上水平，但仍未达到高度警示区间 。3 、历史复盘视角：商品价格上涨未必意味着成长全面跑输，也不意味着必然向消费风格传导。以2008-2011这轮上行周期为例 ，智能手机浪潮下电子板块收益亮眼 ，整体成长风格也最为占优；消费风格在2008-2011、2016-2017年行情中确实占优，但2022年跑输。
此前我们于12月率先提示涨价链机遇 ，但演绎至今 ，小结构需要出现调整切换：12月至今有色板块表现强势，已累计较明显浮盈盘 ，但短期期货价格波动未止 ，联储主席提名落地等也在边际影响中期弱美元预期 。中期而言，国内外流动性环境整体宽松 、部分周期品种供需偏紧以及中美欧财政同步扩张的宏观逻辑不变 ，但从历史股价表现来看 ，若周期品价格高位震荡，则整体周期风格难明显跑赢 ，需等待价格再度突破信号 。相比高波动 、高估值的资产 ，近期结构配置可延着景气逻辑良好而本轮春季行情以来涨幅还并未极致演绎的板块挖掘，如电子（元器件/半导体）、通信及非银金融等。
重点关注行业方向：电子（存储/半导体等） 、保险 、传媒、机械设备 、通信 、化工等 。重点关注主题：机器人、无人驾驶、AI应用等 。
风险提示：内需政策效果低预期 、关税加征幅度继续大幅增加 、数据统计存在误差等
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春季行情未完，结构如何变化？
受地缘局势升温、美联储主席提名落地及中美财报密集披露期等因素影响 ，本周市场波动加剧。我们认为 ，当下外部风险扰动并非决定A股行情趋势的主要矛盾，展望2月 ，微观流动性环境依然有利叠加重大会议政策预期发酵 ，仍将为春季行情演绎提供支撑；但流动性和基本面预期的变化，预计将导致领涨线索出现一定改变：
本周配合消息面部分顺周期板块股价出现一定试探信号 。我们综合三个因素——各风格盈利周期 、市场估值分化 、历次商品涨价周期下市场风格的演绎节奏进行考虑 ，当前长维度的风格切换尚在偏左侧：
1、业绩预告：各类风格兑现度如何？
近期中美均迎来财报数据的密集披露期 ，成为影响风格波动的一大因素 。截至1月31日，A股共约2133家上市公司披露2025年年度业绩预告 ，数量占比39.0% ，年度业绩层面，向好率（扭亏 、预增 、略增、续盈）达52.1%。以预告上下限的算术平均值计 ，当前披露率下 ，上市公司25Q4单季归母净利润同比增速较25Q3环比下滑，其中全部A股（披露率39.0%）单季归母净利润同比增速达+33.9%，可比口径下相比25Q3下行18.0pct；剔除金融后（披露率39.3%）归母净利润同比增速达+30.3% ，可比口径下相比25Q3下行16.0pct ，但需注意披露规则导致的高/低估可能 。
申万一级行业中向好率前三的行业为非银金融 、钢铁 、有色金属，考虑到披露率较低导致的一级行业数据准确度问题 ，我们进一步从申万二/三级细分领域出发 ，当前披露率>30%，向好率>60% ，且板块25Q4单季度归母净利润预告平均值同比增速>30%的高景气板块仍是主要集中于【涨价链+科技+高端制造】线索：：
1）周期：工业金属、贵金属 、能源金属 、玻纤制造、农化制品等；
2）制造：电池、航海装备 、地面兵装 、汽车零部件、摩托车等；
3）科技：半导体 、元件 、通信网络设备及配件（光模块）、电子化学品等；
4）消费：互联网电商 、个护用品 、化妆品、医疗研发外包（CXO）等；
其中 ，同等披露率条件下，AI硬件（半导体 、元件 、通信网络设备等）及涨价链（工业金属、能源金属 、农化品等）的25Q4净利润预告算术平均增速较25Q3均有进一步提升；而电池 、航海装备、汽车零部件及医疗研发外包（CXO）的增速环比25Q3则有一定程度的下滑 。
另一方面 ，申万一级行业中向坏率靠前的行业则为煤炭、石油石化 、轻工制造；申万二级细分领域中 ，当前披露率>30%，向坏率>60% ，且板块25Q4单季度归母净利润预告平均值同比增速<10%的板块则主要集中于【黑色金属链 、传统消费、地产链】板块：
1）周期：炼化贸易 、煤炭开采 、化学原料、非金属材料 、装修建材等；
2）制造：航天装备等；
3）消费：家居 、一般零售、酒店餐饮 、白酒 、厨卫电器、养殖等；
4）金融地产稳定：房屋建设 、通信服务 、物流等
以近一个月盈利预测调整角度看 ，申万二/三级行业中调升幅度靠前（超预期）的板块主要亦集中在【涨价链+科技+高端制造】：
1）周期：钾肥/磷肥、锂、铜 、小金属（钨 、钴）、玻纤制造等；
2）制造：商用车 、锂电池 、输变电设备、电工仪器仪表等；
3）科技：影视动漫制作 、数字芯片设计（存储） 、通信网络设备（光模块）、印制电路板（PCB）等；
4）消费：医疗研发外包（CXO） 、洗护用品 、钟表珠宝、烘焙食品等；
5）金融地产稳定：火力发电 、核力发电等。
因此，从业绩兑现度角度看，当前【涨价+AI】仍是较清晰的景气主线 ，一方面 ，有色 、存储、光模块等业绩依旧明显超预期，另一方面 ，其景气度已外溢至产业链上下游 ，近期以来电子元器件、小金属等品类陆续涨价 。而传统消费+地产链的拐点未明，后续仍有待政策进一步加码支持 。同时 ，值得注意的是 ，考虑到上游价格的持续上涨，从25Q4的业绩预告情况看 ，已有部分中游制造业品种出现增速下滑隐忧 ，26Q1这一现象或仍将持续。
2 、板块估值分化：当前极致了吗？
申万二级行业的估值分化程度在历史上能较好的指示高/低市盈率（即成长/价值风格）的切换时点。以2010年 、2014年、2021年为例，申万二级板块中90% PB分位对应值-10% PB分位对应值来到5以上的高位后 ，高/低市盈率风格便容易发生较大级别的 、长达3-4年的切换 。目前这一指标虽处于2010年以来中位数以上水平 ，但仍未达到高度警示区间，后续整体价值风格胜率的提升还需配合政策信号 、盈利相对强弱趋势改变的进一步催化 。
3、历轮商品价格上涨周期，风格如何演绎？
复盘南华综合指数2008年以来三轮明显上行时间段 ，分别为2008.12-2011.02 、2015.11-2017.02 、2020.04-2022.06 ，我们发现，商品价格上涨未必意味着成长全面跑输 ，也不意味着必然向消费风格传导：
1）周期及消费风格在三段上行期均能获得相对上证指数的超额收益 ，而其余中信风格（成长、金融 、稳定）表现各异。但从节奏来看，周期的超额收益表现贯穿整体南华综合指数上行周期 ，而消费风格却未必 ，如2022年即明显跑输上证指数，或与下游需求传导不畅相关 。
2）通胀交易下成长风格未必全面跑输 ，而是需要看是否存在产业周期 。以2008-2011这轮上行周期为例 ，智能手机浪潮下电子板块收益亮眼，整体成长风格也最为占优。
3）过往三轮周期南华综合指数触顶后半年左右时间 ，指数仍会维持相对高位 ，但从市场表现看，周期风格相对上证指数的超额收益幅度将明显收窄，金融风格会体现较强韧性 ，市场整体风格以中低估值为主 。
因此 ，长周期风格切换仍需等待进一步胜率信号；但小结构上，也需要出现调整切换：12月至今有色板块表现强势 ，已累计较明显浮盈盘 ，但短期期货价格波动未止，联储主席提名落地等也在边际影响中期弱美元预期 。中期而言 ，国内外流动性环境整体宽松 、部分周期品种供需偏紧以及中美欧财政同步扩张的宏观逻辑不变 ，但从历史股价表现来看，若周期品价格高位震荡 ，则整体周期风格难明显跑赢 ，需等待价格再度突破信号。相比高波动、高估值的资产，近期结构配置可适当延着景气逻辑良好而本轮春季行情以来涨幅还并未极致演绎的板块挖掘 ，如电子（元器件/半导体） 、通信及非银金融等 。
风险分析
1）内需政策低于预期：如果后续国内地产销售 、投资、新开工等数据迟迟难以恢复 ，信用偏弱，基建开工不及预期，通胀持续低迷 ，消费未出现明显提振 ，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪 ，那么整体市场走势将会承压 ，过于乐观的定价预期将会面临修正 。2）关税加征幅度继续大幅增加：如果美国对华加征关税幅度继续超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国 ，此外 ，后续若进一步发动金融战、强制中概股退市等，可能对中国出口 、经济增长 、金融市场带来较大负面冲击 ，影响A股基本面和投资者风险偏好。3）数据统计存在误差 。
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